全球主要储备货币美元似乎将创下十多年来最疲软的年度表现。衡量美元兑一篮子主要货币汇率的美元指数（DXY）截至9月底下跌约10%，兑部分单一货币的跌幅甚至更大。

同期，美元兑欧元下跌13.5%，兑瑞士法郎下跌13.9%，兑日元下跌6.4%，兑一篮子主要新兴市场货币下跌5.6%。

2025年美元抛售潮的驱动因素是什么？

这一下滑反映了长期存在的结构性压力和2025年变得更加明显的新的脆弱性共同作用的结果。

持续存在的担忧包括美国债务负担不断加重，而所谓的“大美好法案”的通过加剧了这一问题，同时美国增长优势也在逐渐丧失，尤其是在关税不确定性的背景下。

与此同时，新的风险也随之出现。全球投资者开始加大对冲力度，以规避其对美国资产的风险敞口，扭转了此前多年对冲力度下降的趋势，而此前，人们对所谓“美国例外论”的信心正处于顶峰。政治不确定性也对市场情绪造成了压力，从对美联储独立性的质疑到市场对关税相关新闻的高度敏感，都加剧了这种不确定性。

这些因素共同导致了近年来美元最显著的疲软时期之一。

展望2026年，三个关键问题

1. 美元是否处于结构性下行趋势？

尽管美元近期大幅下跌，但种种迹象表明，美元并未出现彻底的结构性崩溃。美元疲软主要反映的是周期性和政策性因素：美国经济增长放缓、利差收窄、持续的财政赤字以及高企的通胀。全球资本流动的变化、美元资产套期保值潮的回归以及对美国经济政策信心的下降，都进一步加剧了美元的下行压力。

尽管如此，关键的结构性支柱依然稳固。美元继续保持其作为世界主要储备货币和结算货币的主导地位，并在市场承压时期依然具有避险吸引力。

因此，美元似乎更有可能进入一个周期性疲软的较长阶段，而不是一个长期的结构性下跌阶段。

2. 2025 年的下跌是否使美元再次具有吸引力？

尽管近期的大幅抛售改善了美元的估值，使其较年初有所回升，但从更长远的历史角度来看，美元仍然相对高估。在34种主要发达市场和新兴市场货币中，只有9种货币的估值高于美元。这意味着美元的估值相对降低了，但并未真正便宜。

3. 投资者应该如何配置投资组合？

对于美国投资者而言，这种环境提供了一个增加对非美国市场投资的机会，不仅因为许多非美国市场能提供更好的风险调整后收益，而且还因为与美元相比，外币投资现在具有更大的上涨潜力。

对于美国以外的投资者而言，由于美国股票在全球指数中权重较高，其美元敞口通常已经很高。在这种情况下，平衡货币对冲的成本和收益就显得至关重要。

对冲成本和收益差异很大。对于英国投资者而言，对冲成本和收益接近于零；由于利率差异较大，在日本或瑞士，对冲成本和收益可达每年4%左右；而在南非等高收益市场，对冲成本和收益甚至可以为投资者带来正收益。

什么可以取代美元？

从长远来看，即使美元持续疲软，找到明确的替代选择仍然困难重重。黄金作为避险资产越来越受欢迎，但缺乏现金流使得估值复杂化，而其高波动性也限制了其可靠性。

从估值角度来看，日元似乎颇具吸引力，但考虑到美国市场的主导地位，仅仅出于汇率原因而用日本股票替代美国股票是不切实际的。此外，完全对冲第三种货币也会增加复杂性和成本。

因此，考虑到各国通货膨胀率和利率的差异，采取渐进且灵活的货币对冲方法似乎最为合适。

贸易战动态和美联储暂停行动将主导2025年。

美元预计将在 2025 年底跌入负值区间，抹去前一年的涨幅，并回到 2022 年以来的最低水平，尽管美联储在今年大部分时间里基本维持利率不变。

唐纳德·特朗普重返白宫以及“第二次贸易战”的爆发令市场情绪承压，投资者担心关税会对美国经济造成更大的损害。然而，随后达成的对美国相对有利的贸易协议，在夏季支撑了美元的小幅反弹。

随着经济衰退担忧缓解，人们对关税价格影响的担忧加剧，通胀预期上升，促使美联储采取谨慎立场，并表示只要没有出现次级通胀影响，就愿意容忍暂时的价格上涨。

劳动力市场与通货膨胀：2026年的困境

随着劳动力市场降温，美联储面临滞胀风险，这种情况可能会持续到2026年初。尽管杰罗姆·鲍威尔努力降低市场对降息的预期，但投资者仍在消化进一步宽松的政策预期，尤其是在可能任命一位更为鸽派的美联储主席的情况下。

然而，这些削减措施可能会在经济疲软而非低通胀的环境下进行，这将使美元面临进一步的压力，尤其是在 2026 年上半年。

日元

在其他央行暂停降息之际，美联储恢复宽松政策将使美元面临进一步走弱的风险，至少在 2026 年第一季度是如此。

日元兑美元汇率140仍是一个关键关口，如果日元兑美元汇率跌破158-160，日本当局可能会进行干预。

与此同时，如果工资持续增长且通货膨胀率保持在 2% 以上，日本央行可能会在未来更加积极地提高利率。

欧元和英镑：走向不同的道路

对于欧元而言，2026年的走势将取决于欧洲经济增长相对于美国降息步伐的韧性。在乐观的情况下，欧元兑美元汇率可能回升至1.20附近；而在欧洲经济增长令人失望的情况下，则可能跌至1.13至1.10区间。

英镑前景似乎更加严峻。经济增长放缓和通胀率降至2%左右，都预示着英国央行可能进一步降息，这意味着英镑将面临更大的压力。

在与FocusEconomics经济学家马特·坎宁安的讨论中，我们探讨了影响2025年油气市场走向的关键因素以及2026年的展望。讨论深入分析了经济基本面、政策决策和地缘政治发展如何影响原油和天然气价格的波动，并着重指出了这两种大宗商品价格走势的分化。此外，讨论还展望了明年，探讨了供需预期、液化天然气产能以及将继续影响全球能源市场的地缘政治风险。

2025 年影响石油和天然气价格的关键经济、基本面或地缘政治因素是什么？2026 年可能主导石油和天然气价格的因素又是什么？

坎宁安表示，今年的布伦特原油价格走势图可以看作是 2025 年重大市场事件的视觉总结。

全年油价延续了上年 4 月开始的下降趋势，原因是欧佩克+持续增产，而中国经济则在疲软的房地产市场、低迷的消费者信心、高企的地方政府债务和外部需求放缓的重压下举步维艰。

此外，美国总统唐纳德·特朗普征收的“解放日”关税将物价推高到了一个前所未有的水平，除了6月份因伊朗和以色列之间为期12天的战争而出现的短暂飙升之外，物价再也没有完全恢复过来。

此后，由于欧佩克+出人意料地大幅增产，旨在从非欧佩克产油国手中夺回市场份额，布伦特原油价格持续下跌。

天然气价格走势则截然不同。尽管关税公告公布之初价格有所下跌，但其2025年的整体走势与石油市场大相径庭。天然气价格逆势上涨，美国基准亨利枢纽天然气价格创下近三年来的最高水平。

特朗普当选美国总统后，迅速加快了液化天然气出口的审批流程，这支撑了美国天然气价格。这导致今年液化天然气出货量激增至历史新高。

展望2026年，FocusEconomics预计2025年的主要趋势将持续：

预计布伦特原油平均价格将跌至新冠肺炎疫情爆发以来的最低水平。

预计美国天然气价格将升至 2014 年以来的最高年均价格，但不包括与俄乌战争相关的 2022 年价格飙升。

预计欧佩克+将在2026年第一季度暂时停止增产后继续增产，而随着美国关税实施前提前出口的影响逐渐消退，全球经济增长可能会放缓。

2025年供应方面的不确定性是一个主要主题。欧佩克+的产量决策将如何影响明年的前景？

预计2026年全球石油和天然气产量将会增加。

美国能源信息署和国际能源署等机构近几个月来提高了预测值，反映出欧佩克+供应增长速度加快以及美国液化天然气需求强劲增长。

关键问题不在于产量是否会增长，而在于增长多少。

欧佩克+内部摩擦可能持续存在。鉴于美国的制裁，俄罗斯可能倾向于降低产量，而沙特阿拉伯和阿联酋等国则预计将推动增产，这得益于其剩余产能以及从联盟外产油国手中夺回市场份额的愿望。

与此同时，哈萨克斯坦和伊拉克等国继续超额完成生产配额，而安哥拉在2023年底因对允许的产量水平存在争议而退出该组织。

从需求方面来看，您认为全球消费增长是否接近停滞，还是市场仍然低估了2026年亚洲的需求强劲程度？

明年全球石油和天然气需求可能会上升。

FocusEconomics 预计，在圭亚那和美国等非欧佩克+国家产量增加的推动下，2026 年全球石油产量将增长 1.1%。

天然气需求预计也将增长。国际能源署估计，天然气消费量将增长约2%，达到创纪录水平，这主要得益于工业和发电需求的增长。

亚洲仍然高度依赖液化天然气。该机构预测，到2026年，该地区天然气需求将增长超过4%，液化天然气进口量将增长约10%。

如果全球经济或能源行业面临新的冲击，这些预测可能会迅速改变，因此持续监测更新后的预测仍然至关重要。

多个大型液化天然气项目已经投产或正在推进中。新增产能，特别是来自美国和卡塔尔的产能，将如何影响2026年的全球天然气价格？

卡塔尔和美国的大型项目预计将有助于全球天然气价格趋于一致。预测显示，由于国内供应充足，美国天然气价格通常较低，而亚洲和欧洲天然气价格之间的相对差距将缩小至2020年以来的最小水平，2020年疫情期间需求骤降。

简而言之，美国液化天然气出货量创纪录预计将推高国内价格，同时对国外价格构成下行压力。

与石油不同，天然气市场由于运输限制，区域价格差异更大。石油可以直接运输，而天然气必须先液化才能跨洋运输。扩大液化天然气产能应有助于缩小这些区域价格差距。

从地缘政治角度来看，2025年中东、俄罗斯和西非地区局势动荡。2026年，哪些地区对供应稳定构成最大风险或机遇？

俄罗斯和乌克兰之间的和平谈判将是值得关注的关键因素。唐纳德·特朗普一直力促达成和平协议，但至今未果，并多次威胁要撤回对乌克兰的支持。

如果此类威胁付诸实施，欧洲和乌克兰将难以独自抵御俄罗斯，这可能导致达成一项对莫斯科有利的和平协议。反过来，这可能导致对俄罗斯石油行业的制裁解除，从而提振全球石油供应，并对油价施加下行压力。

2025年底可谓惨淡收场。短短六周内，加密货币市场市值蒸发超过1.2万亿美元。比特币（BTC）价值暴跌超过30%，在流动性严重匮乏的情况下跌破8.2万美元。

杠杆头寸被清算，ETF资金流出加速，被动型基金也同时撤出资金。

但目前的市场格局已截然不同。恐慌情绪消退，取而代之的是一个更加理性、专注的市场。价格正在缓慢回升，但这一次的根本驱动力似乎更加强劲。

流动性：一切的起点

最近最严重的打击并非源于散户恐慌，而是纯粹的机制性因素。《商业内幕》报道称，单日内有价值 190 亿美元的仓位被清算，这是加密货币历史上规模最大的一次清算事件。随着机构争相降低风险，市场失去了任何缓冲空间。

与此同时，主要央行的紧缩周期已接近尾声。通胀正在缓解，经济增长正在放缓，降息已经开始。从历史数据来看，比特币往往在流动性改善和利率下降时表现最佳，因为持有比特币等无收益资产的机会成本会降低。

供应：悄然收紧

2024 年代币减半的全面影响如今已清晰显现。矿工获得的奖励只有之前的一半，这促使许多矿工缩减运营规模或进行合并。

与此同时，CryptoQuant的数据显示，比特币交易所的储备金已降至2018年以来的最低水平。比特币的交易方式已大不如前。

大部分供应实际上被锁定在长期钱包、ETF 和企业金库中。链上数据显示，活跃供应稀缺。虽然全面的供应冲击尚未出现，但市场正朝着这个方向发展。

需求：依然存在，但增速放缓

2025年第四季度，ETF资金流入停滞，但并未出现断崖式下跌，这与以往周期相比是一个重要的转变。过去一年，超过500亿美元的资金流入现货比特币ETF，而且大部分资金仍然留在市场中。

资产管理公司越来越将比特币视为一种战略配置，而不是短期交易。

此外，Strategy 仍持有超过 43 万枚比特币，并且最近筹集了 14 亿美元现金。摩根大通分析认为，只要该公司不被迫出售，且其市值与净资产值之比 (mNAV) 保持在 1 以上，它就能成为市场的稳定支柱。

此外，MSCI将于1月份做出决定，该决定将决定那些加密货币敞口较大的公司是否继续被纳入主要指数。这是一个具有重大市场影响的结构性因素。

2026年展望

虽然尚未达成完全共识，但大多数可信的预测都认为比特币价格将在 12 万美元至 17 万美元之间。这一观点主要基于 ETF 资金流动、供应收紧和流动性状况改善等因素。

Fundstrat 的立场更为激进，预测比特币价格将超过 40 万美元。摩根大通的波动率调整模型（以黄金为基准）表明，如果比特币继续以类似于大宗商品（尤其是黄金）的方式吸引资金，那么 17 万美元的价格是有可能实现的。

然而，几乎没有人预期会出现彻底的狂热情绪。普遍的观点是，市场将稳步上涨，而不是出现抛物线式的飙升。

主要风险

如果宏观经济环境恶化，ETF资金流出可能会迅速再次出现。

Bybit 黑客事件提醒人们，安全仍然是一个薄弱环节，Decrypt 报告称，由于热钱包泄露，损失高达 14 亿美元。

如果 MSCI 将 Strategy 等公司剔除，市场可能会面临高达 28 亿美元的被动资金流出。

技术分析：回调阶段将持续到2026年末？

从 2022 年接近 16,500 美元的低点到 2025 年约 126,000 美元的峰值，比特币似乎已经完成了艾略特波浪理论下的五浪上涨。如果这一框架成立，那么到年底跌破 108,000 美元可能标志着更长时间回调的开始。

根据艾略特波浪理论，五浪后的调整通常分为三个阶段：下跌（A）、反弹（B）以及随后的更深层次回调（C）。如果这一情景重演，比特币可能持续承压至2026年中期。关键潜在支撑位分别位于84,000美元、70,000美元和58,000美元附近。

结论：市场韧性增强，但存在两条可能的发展路径。

比特币进入2026年时，市场结构将更加成熟：流动性增强、供应受限，以及机构需求依然存在。如果市场环境保持有利，这些因素将为比特币的再次走强奠定基础。

与此同时，近期的下跌以及主要牛市周期可能已经结束，为更长的调整期留下了空间。

无论比特币是会继续上涨还是已经见顶，下一阶段的走势将更多地受基本面机制驱动，而不是受投机情绪驱动。

从人工智能泡沫到政府支出激增，从房地产低迷到油价飙升，这些因素很可能成为 2026 年影响全球市场的最具影响力的力量，无论其影响是积极的还是消极的。

1. 人工智能泡沫的破裂

美国科技公司未能从人工智能中获得切实可见的商业回报，这引发了人们对其在硬件、软件及相关领域巨额投资逻辑的质疑。科技股大幅下跌，重创了美国收入最高的20%人群，而这部分人群持有美国国内股票的最大份额。

过去两年，在底层 60% 的人口生活艰难之际，这些财富的增长支撑了消费支出的增长；而到 2026 年，家庭财富的减少将导致消费疲软。

对人工智能的投资也大幅下降，给建筑和资本投资行业带来压力。据估计，到2025年，建筑和资本投资行业对美国经济增长的贡献率约为1个百分点，如果剔除进口设备，贡献率还会更低。仅此一项下滑就足以使美国劳动力市场陷入全面衰退。

影响：美国陷入衰退，欧洲受影响较小。美联储被迫加快降息步伐。

2. 国会在中期选举前批准“关税退税”

财政政策是 2026 年经济增长和通胀面临的主要上行风险之一。唐纳德·特朗普总统向国会施压，要求以“关税退税”的名义向 1.5 亿美国人发放 2000 美元的支票，这让人回想起疫情期间刺激经济的方案，这些方案助长了通货膨胀。

尽管从数学角度来看并不完全吻合，而且关税已经被用来证明所谓的“庞大而美丽的法案”的合理性，但随着 11 月中期选举的临近，政治压力可能会加剧。

虽然这些措施可以帮助生活成本高昂的美国底层 60% 的消费者，但其中很大一部分资金可能会用于偿还债务，从而限制了与 2020-2021 年相比对经济增长的总体影响。

影响：美国经济增长强劲，通胀上升。美联储采取更为鹰派的立场，具体立场取决于货币政策决策受政治影响的程度。

3. 人工智能相关的供应瓶颈导致通货膨胀卷土重来

许多经济学家，尤其是美联储内部较为鸽派的声音，都预期人工智能将大幅提升生产力，从而有助于降低通货膨胀。但如果这一假设被证明是错误的呢？

短期内，对人工智能基础设施的大规模投资可能会挤占其他经济活动。预计到2030年，数据中心将占美国电力需求的10%左右，这将给全球电网带来越来越大的压力，并增加停电和电价上涨的风险。

与此同时，不断增长的投资需求可能会造成新的供应短缺，尤其是在美国和欧洲收紧移民政策的情况下，这可能会再次推高工资增长。

影响：全球通胀加剧，各国央行转向提高利率。

4. 随着关税负面影响加剧，特朗普总统削减了关税

美国目前平均关税税率约为16%，其下降途径有两种。第一种是政府在大选前决定降低关税，就像最近对某些食品所做的那样。

虽然关税收入减少会使“关税退税”计划获得国会批准的努力变得更加复杂，但总统最终可能会取消贸易壁垒，以减轻消费者价格的压力。

第二种途径是最高法院裁定根据紧急权力征收的关税非法，这将使大多数国家层面的关税失效。总统可以援引其他手段应对，例如第122条，该条款允许在150天内征收最高15%的临时关税，但结果会更加混乱。

影响：经济增长加快，通胀下降，美联储认为经济增长势头强劲，因此放缓了美国降息的步伐。

5. 欧洲消费者开始更自由地消费。

欧元区储蓄率约为 15%，比新冠疫情前的平均水平高出约 3 个百分点，储蓄意愿依然高涨。

然而，在经历了 2022 年能源危机后，随着储蓄的重建以及通货膨胀稳定在 2% 左右，消费者可能会在 2026 年开始更积极地消费，尤其是在政府成功降低养老金政策的不确定性的情况下。

影响：欧元区经济增长超过趋势，年增长率超过 1.5%，促使欧洲中央银行在 2026 年底提高利率。

6. 美中关系恶化扰乱稀土供应

在特朗普总统和习近平主席直接会晤后，华盛顿和北京之间的紧张局势有所缓和，双方达成了为期 12 个月的休战协议，这意味着到 2026 年的大部分时间里，关税和出口限制将保持稳定。

然而，目前的休战协议依然脆弱，任何误判都可能导致协议破裂。如果缺乏克制，可能会采取非关税措施，例如限制稀土出口。

影响：半导体、汽车和国防行业将受到直接冲击，可能出现短缺和价格上涨，从而加剧通货膨胀。

7. 地缘政治紧张局势再度升级，导致油价飙升

在美国制裁和乌克兰持续袭击能源基础设施的背景下，油价最大的上涨风险仍然与俄罗斯的石油供应有关。

虽然人们普遍认为俄罗斯石油将继续找到规避制裁的方法，但如果制裁的有效性超出预期，可能会减少 2026 年预计的石油盈余，从而对目前布伦特原油每桶 57 美元的预测构成上行风险。

美国和委内瑞拉之间的事态发展，加上加沙停火的脆弱性，进一步加剧了不确定性，这可能会重新引发来自中东的供应风险。

影响：全球经济增长放缓，通货膨胀加剧，各国央行倾向于提高利率或放缓宽松步伐。

8. 债券投资者信心丧失，财政压力加剧

迄今为止，受经济不确定性和低利率的支撑，投资者对美国财政赤字的增长轨迹表现出出人意料的容忍度。然而，美国公共财政依然脆弱，预计赤字将维持在6%至7%的区间。

投资者对债务发行规模的担忧可能会加剧，尤其是在财政扩张与宽松货币政策和通胀担忧再次出现的情况下。

欧洲也难逃压力，法国不断增长的支出需求，尤其是国防开支，可能会将压力推向其他地区。债券收益率可能大幅上升，而经济走向则取决于各国央行的应对措施：是重启量化宽松政策，还是被迫收紧财政政策。

影响：政府支出大幅削减，尤其是在欧洲，经济增长放缓。

9. 随着房地产市场调整加剧，中国经济增速放缓程度加深

2025年初企稳后，房地产价格从年中开始加速下跌。库存依然高企，房地产投资继续对经济增长构成沉重压力。

万科申请延期偿还债券后，违约担忧再次浮现。尽管2024年政府出台了扶持政策，但2025年经济势头减弱，越来越多的人呼吁让经济周期自行发展，而这种立场可能带来严重风险。

影响：家庭财富缩水、银行资产质量恶化以及根深蒂固的悲观情绪，从而削弱了向消费驱动型增长的转变。

10. 乌克兰战争以一项全面持久的和平协议结束。

如果和平谈判成功，其经济影响将取决于领土承认等未决问题的处理方式，以及停火协议的持久性。

乐观来看，重建工作有望提振东欧的经济活动和市场信心。能源价格走低（取决于制裁解除情况）也可能支撑全球消费。

然而，能源分析师指出，近年来俄罗斯石油供应并未大幅下降，这限制了其对全球供应平衡的影响，尽管供应风险会有所降低。如果欧洲恢复购买俄罗斯天然气，天然气市场受到的影响将更大。

影响：能源价格下降提振全球经济增长，可能会促使包括英格兰银行在内的一些中央银行采取比预期更为宽松的货币政策立场。