今年早些时候，关税冲击导致美元走软，引发了数月的对冲操作。如今，为保护其持有的美国资产免受进一步贬值影响而蜂拥而至的外国投资者正在大幅放缓这些操作——这一信心投票帮助美元从多年来最严重的暴跌中反弹。

分析师强调，套期保值水平仍然高于历史正常水平，但交易活动已明显从 4 月 2 日“解放日”后立即达到的峰值回落，当时唐纳德·特朗普总统宣布了全面的贸易关税。

当时，持有美国资产的外国投资者面临双重打击：股票和债券价格下跌，美元大幅贬值。行动最快的投资者纷纷出手对冲，以防汇率进一步下跌，许多人预期这波下跌浪潮会愈演愈烈。然而，事与愿违，下跌浪潮逐渐平息，美元也得以企稳。

野村证券外汇及新兴市场研究主管大卫·李表示：“我们与客户的交流表明，这些对冲资金流入的速度不太可能像我们在5月份预期的那样快。”

美元指数（追踪美元兑主要货币的汇率）自 6 月下旬以来已上涨约 4%，此前该指数在经历了自 20 世纪 70 年代初以来最糟糕的半年表现后下跌了约 11%。

由于对冲数据稀少，分析师依赖于托管机构和主要银行提供的广泛指标和报告。

全球最大的托管机构之一纽约银行（BNY）的数据显示，客户在进入2025年时持有大量美国资产多头头寸，表明他们并不预期美元会进一步走弱，因此对冲的紧迫性也有限。但这种情况在4月份发生了变化，对冲规模超过了正常水平，尽管仍低于2023年底的高点，当时市场预期美联储将开始降息。

“今年人们对美元多元化的讨论远多于实际的实施，”纽约银行高级市场策略师 Geoffrey Yu 表示。

其他托管机构也报告了类似的趋势。

道富银行（State Street Markets）对托管资产的分析显示，截至10月底，外国股票基金经理对其24%的美元敞口进行了对冲——较2月份上升了4个百分点，但远低于此前超过30%的水平。该公司还指出，近几周来对冲势头有所放缓。

不同市场之间存在差异。澳大利亚国民银行对澳大利亚养老基金的一项调查发现，其对美股的对冲行为“没有显著变化”。与此同时，丹麦央行的数据显示，养老基金的对冲规模在4月份大幅增长后趋于稳定。

哥伦比亚Threadneedle首席投资官威廉·戴维斯表示，美元暴跌时，该公司最初迅速采取行动对冲其美国股票风险敞口，但后来减少了这些对冲，押注美元不会进一步下跌。

没有“滚雪球效应”

对冲资金流动本身会影响货币——增加对冲美元贬值的资金需要卖出美元，而取消对冲资金则会产生相反的效果。

如果这些资金流动与利率变化同时发生，它们可能会形成自我强化的循环，从而导致货币贬值。

汇丰银行外汇研究主管保罗·麦克尔表示：“今年早些时候曾有人认为可能会出现滚雪球效应，但最终并未发生。”

他补充说：“明年可能会发生，但这并非我们的基本预期。”

不过，投资者的行为可能正在发生转变。贝莱德估计，今年流入在欧洲、中东和非洲上市的美国股票ETF的资金中，有38%流向了对冲产品——而2024年这一比例仅为2%。

成本、相关性和复杂性

对冲成本受利率差异的影响，通常会抑制对冲意愿。

罗素投资固定收益和货币解决方案主管范罗估计，日本投资者每年要支付约 3.7% 的费用来对冲美元疲软的风险——这是一笔不小的开支。

如果美元/日元汇率一年内保持不变，对冲投资者将比未对冲投资者损失3.7%。欧元资金投资者面临的对冲成本约为2%。

罗说：“我对欧洲投资者的经验法则是：1%左右的涨幅他们不太在意，2%就变得意义重大了。”

资产相关性也很重要。美元通常会在股市下跌时走强，这为外国投资者提供了一种天然的对冲工具。

这种情况在4月份并未发生，从而引发了套期保值热潮。然而，本月美元走势稳定，尽管股市再次下跌。

对于以未对冲指数为基准的资产管理公司而言，改变对冲策略也可能很复杂。

富达国际建议欧洲投资者逐步将对冲比例提高到其美元敞口的 50%，但宏观和战略资产配置主管萨尔曼·艾哈迈德表示，这一过程“极其复杂”，可能需要对公司治理和基准进行调整。

如果利率对美元走强，美元再次走弱，对冲成本降低，那么企业转变策略的压力可能会增加。

野村证券的戴维·李表示：“美元计价资产的对冲潜力依然巨大。但这种对冲能否发生，以及发生的速度如何，目前仍是未知数。” “这正是外汇市场目前正在努力弄清的问题。”

周五欧洲交易时段，金价下跌，连续第二个交易日走低，并接近周线跌幅，主要原因是美元在外汇市场上的强势表现，以及市场对美联储12月降息的预期减弱。

美联储最新政策会议纪要降低了货币宽松政策持续的可能性，投资者目前正在等待今天晚些时候公布的美国关键行业数据，以重新评估这些预期。

价格概览

•今日黄金：现货黄金下跌1.2%至4029.36美元，低于开盘价4077.27美元，盘中一度触及4088.83美元的高点。

•周四，受美元走强的影响，黄金价格下跌不到0.1%，创下三个交易日以来的首次下跌。

每周表现

本周至今（截至今日结算），黄金价格下跌约1.5%，有望在五周内连续第四周下跌。

美元

美元指数周五接近两周高位，反映出美元持续走强，并有望创下六周以来最大单周涨幅。

由于市场对美联储是否会在12月降息越来越不确定，投资者仍然青睐美元，认为它是目前最具吸引力的资产。

美联储

周三在华盛顿公布的10月28日至29日FOMC会议纪要显示，“许多”政策制定者在那次会议上反对降息。

会议记录显示，许多与会者根据他们的经济预测认为，联邦基金利率的目标区间在年底前可能会保持不变。

不过，一些成员指出，如果经济数据在下次会议之前基本符合预期，那么在 12 月份进一步减产“可能是合适的”。

美国利率

•美联储副主席菲利普·杰斐逊周一表示，央行在任何进一步降息方面都需要“谨慎行事”。

•芝加哥联储主席奥斯坦·古尔斯比周四重申，他对仓促降息感到“不安”，尤其是在实现 2% 通胀目标的进展已经放缓并开始“朝着错误的方向发展”的情况下。

•根据会议纪要和最近的讲话，芝加哥商品交易所的 FedWatch 工具显示，12 月份降息的可能性从 48% 降至 30%，而维持利率不变的可能性从 52% 升至 70%。

•由于政府停摆而推迟发布的美国非农就业报告显示，9月份美国经济新增就业岗位11.9万个，是预期5万个的两倍多。

•强于预期的就业报告强化了市场对美联储12月不会降息的预期。

•投资者现在正等待今天晚些时候公布的美国主要经济数据，这些数据涵盖11月份主要的“工业-商业”部门活动，以便重新评估前景。

黄金前景展望

新加坡金银中心董事总经理布莱恩·兰表示，黄金目前处于盘整阶段：美元大幅走强，美联储是否会进一步降息仍存在不确定性。

兰补充道：“市场似乎充满不确定性，尤其是在临近年底之际。我们预计许多交易员会锁定利润，而且从上周晚些时候到本周，我们已经看到了这种趋势。”

SPDR黄金信托

全球最大的黄金支持 ETF SPDR 黄金信托基金的持仓量周四减少了 4.29 公吨，总持仓量降至 1,039.43 公吨，为 11 月 11 日以来的最低水平。

周五，欧元兑一篮子货币在欧洲交易时段走强，试图从两周低点反弹，此前欧元兑美元汇率曾触及低位。低位抛售潮引发了投资者的逢低买入。此举正值欧洲即将公布11月份主要行业经济活动的关键数据之际。

尽管有所回升，但欧元仍将面临周线下跌，因为投资者继续青睐美元，认为它是最具吸引力的资产——尤其是在美联储12月降息的可能性降低之后。

价格概览

•欧元/美元今日：欧元上涨超过0.1%，至1.1542美元，高于开盘价1.1528美元，此前曾触及1.1521美元的低点。

•欧元周四收跌0.1%，兑美元连续第五个交易日下跌，并触及两周低点1.1502美元，此前公布的美国劳动力市场数据强于预期。

每周表现

本周至今（截至今日结算），欧元兑美元下跌约0.75%，有望录得三周以来的首次周线下跌。

美元

美元指数周五下跌0.1%，从两周高点100.36回落，并有望迎来六个交易日以来的首次下跌，反映出美元兑主要和次要货币近期的上涨势头有所放缓。

除了获利回吐之外，由于投资者在关键的美国行业数据公布和美联储官员进一步评论之前，避免建立更多的多头头寸，美元走软。

美联储决策者发表更加鹰派的言论，加上美国9月份就业增长数据强于预期，降低了12月份降息的可能性。

根据芝加哥商品交易所的 FedWatch 工具显示，本周市场隐含的 12 月份降息 25 个基点的概率从 48% 降至 30%，而利率不变的概率则从 52% 升至 70%。

欧洲利率

•货币市场定价显示，欧洲央行在 12 月份降息 25 个基点的概率约为 25%。

•为了重新评估这些预期，投资者正在等待今天公布的一系列重要的欧洲行业数据，这些数据将为欧元区进入第四季度的增长势头提供更有力的证据。

欧元展望

•Economies.com 预计，如果即将公布的欧洲数据令人失望，欧洲央行在 12 月份降息的可能性将会增加，这将给欧元兑一篮子货币带来额外的下行压力。

周五亚洲交易时段，日元兑一篮子主要和次要货币走强，试图从兑美元的十个月低点反弹。此轮反弹主要受低位逢低买盘以及日本10月份核心通胀率升至三个月来最高水平的数据推动。

这些数据表明，日本央行面临的潜在通胀压力依然存在，这使得12月份加息的可能性依然存在。

日元也得到了财务大臣片山五月的表态支持。片山五月表示，对于过度波动和投机性的外汇市场，干预外汇市场仍然是一个可行的选择。

尽管周五有所上涨，但由于市场预期高市早苗领导的新政府将推出一项规模庞大、利率较低的刺激计划以支持日本疲软的经济活动，日元仍有望连续第二周下跌，并创下自7月以来最糟糕的一周表现。

随后不久，日本政府宣布了一项价值 1350 亿美元的重大经济刺激计划，旨在应对物价上涨、促进经济增长以及提升国防和外交能力。

价格概览

•美元/日元今日：美元下跌约0.25%至157.08日元，低于开盘价157.44日元，此前一度触及157.54日元的高点。

•日元周四收跌0.2%，连续第五个交易日下跌，并触及1美元兑157.89日元的十个月低点，受到高市振兴刺激计划的拖累。

核心通胀

东京周五公布的数据显示，日本10月份核心消费者价格指数上涨3.0%，创三个月来最快增速，符合市场预期。该指数9月份上涨2.9%。

这些数据凸显了日本央行决策者面临的持续通胀压力，增强了市场对12月加息的预期。

财务大臣片山

财务大臣片山五月周五表示，为了应对外汇市场的剧烈投机性波动，政府可能会干预外汇市场，这促使交易员们对当局可能采取的日元购买行动保持警惕。

每周表现

本周至今（截至今日结算日），日元兑美元下跌约1.7%，有望连续第二周下跌，并创下7月以来最糟糕的单周表现。

大规模刺激计划

由高市早苗领导的日本内阁周五批准了一项价值21万亿日元（约合1350亿美元）的经济刺激方案，这是这位新首相上任后的首项重大政策举措。高市早苗承诺将采取扩张性财政措施来支持日本疲软的经济。

该方案包括17.7万亿日元的财政支出，远超去年的13.9万亿日元，是新冠疫情爆发以来规模最大的刺激计划。此外，还包括总额达2.7万亿日元的减税措施。

政府计划于 11 月 28 日批准一项补充预算，为新的刺激计划提供资金，目标是在年底前获得议会批准。

上田一夫

日本央行行长上田一夫周五在国会表示，日本央行必须认识到，日元疲软会推高进口成本和物价，从而影响核心通胀——这是衡量何时加息的关键指标。

上田表示，由于企业更愿意提高价格和工资，汇率波动对通胀的影响现在可能比过去更大。

他还补充说，日本央行上个月维持利率不变，以便“有更多时间”评估企业是否会在明年与工会的谈判中继续提高工资。