关键问题是：当可再生能源被公认为更优越的发电技术时，会发生什么？本质上，我们正在目睹一个替代过程——一种商品生产商取代另一种，可再生能源取代化石燃料——这就引出了这一假定的能源转型中“最小可行规模”的问题。

“最小可行规模”指的是维持系统正常运转和经济可行性所需的最低运营水平或吞吐量。试想一条收费公路，所有车辆都需要付费才能维持运营和维护。如果交通量急剧下降，收入减少，维护预算缩减，故障频发，最终可能导致系统崩溃或废弃。这与早期被称为“死亡螺旋”的概念非常相似，即公用事业用户数量减少，而成本却持续上升。随着低成本可再生能源不断取代化石燃料发电，类似的动态也可能影响化石燃料行业的结构。在美国，化石燃料基础设施分为两大类：煤炭的铁路运输和矿山，以及天然气的钻井平台和管道。人们对最小可行规模的担忧在于，如果化石燃料产量下降到一定程度——随着可再生能源渗透率的提高以及煤电和燃气发电机组运行时间的减少——该行业可能无法产生足够的收入来维持在不断萎缩的市场中两套相互竞争的基础设施。

中国的燃煤电厂运营商已经开始适应低成本可再生能源带来的“新现实”。他们正在改造现有电厂，使原本为基荷运行而设计的电厂能够以更灵活的周期运行——间歇性运行，效率更高——因为它们的发电量正日益被更便宜的可再生能源所取代。这些曾经设计用于基荷发电的化石燃料电厂，如今必须更加间歇性地运行才能保持经济效益。这可能很快也会成为其他地区面临的挑战，但情况略有不同。中国的天然气储量远小于美国，因此将煤炭发电与可再生能源相结合是合理的。然而，美国却有两种化石燃料在争夺发电份额。正如一位电影中的将军所说：“让他们打吧。”

此时，最小可行规模问题对国内能源生产商而言变得尤为棘手。可再生能源正在蚕食传统能源的市场份额，正如收费公路的例子所示，收入可能不足以支撑两条并行的化石燃料发电基础设施。煤电需要大规模的采矿作业和铁路运输，而天然气发电厂则依赖于钻探、加工和管道网络。在价格疲软和需求萎缩的环境下，这两者或许都不再必要——至少在发电方面是如此。

我们的结论着实出乎意料：燃煤发电可能会出现小幅复苏。位于“矿井口”（即紧邻正在开采的矿井）的燃煤电厂所需的燃料基础设施远少于同等规模的燃气电厂。此外，电力市场本身的动态也值得关注。在澳大利亚等地，可再生能源正在逐步取代化石燃料发电，且持续时间越来越长，消费者电价也显著下降。这导致化石燃料发电及其相关基础设施的收入减少，因为这些资产闲置的时间越来越长。化石燃料发电仍然不可或缺，尤其是在冬季，因为冬季日照时间短，风力发电量通常较弱，但所需的设施数量将大幅减少。我们预计，在一个快速萎缩的市场中，各方将展开激烈的竞争。

即使煤炭技术已步入后期，还有两个因素可能进一步巩固煤炭作为锅炉燃料的地位。首先是储存：电厂附近可以储备足够几个月使用的煤炭，而无需担心供应可靠性或价格波动。其次，冬季天然气井冻结会造成严重的可靠性问题，反复暴露系统存在的严重缺陷。近期的每一次严寒天气都凸显了这些脆弱性。随着冬季发电对化石燃料的依赖性增加，天然气输送系统性能相对较弱的问题可能会变得更加突出。长期以来，天然气因其清洁且价格低廉，一直是新建电厂锅炉燃料的首选。然而，美国目前正在逐步取消对电厂的清洁空气排放标准。如果现任政府将二氧化硫和氮氧化物等污染物（煤炭燃烧的主要排放物）重新归类为“自由颗粒物”，也不足为奇。从竞争角度来看，这将消除天然气最强大的优势之一，实际上也使煤炭变得“清洁”。届时，天然气行业的主要论点将是其价格仍然低于煤炭。然而，随着美国液化天然气出口不断扩大，天然气价格上涨且波动加剧，就连这种说法也变得站不住脚了。

我们之前曾撰文探讨过从电报到电话的技术转型（《电报的衰落对化石燃料的启示》，2026年2月11日）。天然气，至少在电力领域，长期以来一直被视为煤炭的替代能源——所谓的“过渡燃料”。如果可再生能源占据主导地位——我们认为这种情况将会发生——那么可能既没有必要也不愿意继续为支持天然气和煤炭发电所需的庞大基础设施买单。这就引出了最小可行规模的问题。煤电厂在冬季的运行效率通常优于燃气电厂，而且其燃料价格波动较小。随着煤炭和天然气在日益萎缩的电力市场份额中展开竞争，煤炭不应被完全排除在外。

主要结论是，从长远来看，化石燃料将不再是基荷发电的普遍需求（如中国的情况），与之相关的庞大基础设施即使仍是补充可再生能源的必要手段，也可能在经济上变得不可行。换言之，由于能源政策的不连贯，我们可能面临因收入不足而导致能源基础设施无序崩溃的风险。

比特币再次突破 68,000 美元关口，今日上涨 1.8%。表面上看，这似乎是在更广泛的盘整区间内进行的又一次缓慢上涨。然而，在价格走势之下，结构性格局正在悄然发生变化。经过数月在接近前期高点的有控制的抛售后，大户正在重建他们的仓位。链上余额数据显示，自 10 月份峰值以来巨鲸储备的下降趋势现已完全逆转。这并非随机的积累，而是在回调期间的协调吸收。

关键问题不再是比特币能否守住 68,000 美元以上，而是这一阶段的重新积累是否代表着更广泛的结构性突破的早期基础。

鲸鱼聚集回归——战略性地

持有1000至10000枚比特币的钱包——通常被归类为机构级参与者或流动性充裕的实体——仅上个月就新增了约20万枚比特币。链上数据显示，比特币储备呈现强劲的V型反弹。此前，大持有者余额的下降始于10月份的局部峰值之后不久，当时正值市场供求耗竭期。如今，这一分配阶段似乎已经完全逆转。

这一转变之所以重要，主要有两个原因。

首先，历史模式表明，巨鲸的分布往往与局部市场顶部密切相关。它们目前的行为——在盘整阶段进行增持——表明它们正从防御性布局转向战略性地重新构建投资敞口。

其次，交易流似乎主要由现货买盘驱动，而非杠杆交易。近期订单流数据显示，大额交易量占据主导地位，而散户参与度仍然相对有限。由现货吸收驱动的市场往往会在扩张前趋于稳定；它们会在形成价格基础后才会成为市场热点。实际上，流动性供应正在悄然减少。当20万枚比特币在30天内流入强势投资者手中时，市场对额外需求的敏感度会显著提高。

价格通道突破预示着动能转变

在小时图上，BTCUSD 近期突破了清晰的下降通道，该通道在 69,800 美元附近受阻后限制了价格走势。该通道形成了一系列更低的高点，推动价格向 66,800 美元至 67,000 美元之间的支撑区域移动。突破上边界表明短期看跌动能已被抵消。

从技术角度来看，这很重要，因为下降通道通常代表着更大上升趋势中的调整阶段。突破此类形态通常预示着新一波上涨行情的开始，前提是更高时间框架的阻力位被突破。

69,500-70,000美元区域仍然是近期受阻后的第一个主要抛售区域，而71,200美元则是小时图和日线图上的关键结构性和心理阻力位。67,000美元目前构成短期支撑，与之前的通道底部重合，而更广泛的周线高低区间仍维持在65,000-66,000美元之间。守住67,000美元上方将维持短期看涨结构。

如果周线收盘价确认高于 70,000 美元，则有望突破 74,000 美元至 76,000 美元之间的下一个主要抛售区，历史交易活动表明该区域流动性较为集中。如果未能重新站上 70,000 美元，则盘整阶段可能会延长，但价格下方会形成越来越稳固的结构性底部。

随着巨鲸持续增持，比特币的夏普比率有所改善。

比特币的夏普比率已从近期低点回升，这表明最近的调整是波动性重置，而不是结构性崩溃。

过去类似的底部往往与积累阶段重合，而非周期性顶部。当前风险调整后收益的改善伴随着稳健的融资利率和巨鲸持续的增持，反映出市场趋于正常化而非投机过度。换言之，市场似乎正在阻力区下方重建风险平衡——与以往的冲动性上涨相比，这是一个更为健康的局面。

比特币的下一步走势取决于这一水平。

比特币交易价格突破 68,000 美元并非仅仅是技术性事件。它与过去一个月巨鲸钱包中新增约 20 万枚比特币同时发生，彻底扭转了 10 月份之后的比特币分配局面。

只要价格在 66,000 美元至 67,000 美元区域上方获得支撑，这种积累势头将继续支撑结构性前景。关键转折点仍然是 70,000 美元。如果价格能够确认周线收紧并重新站上该水平，则供应收紧的状况将与技术突破标准相吻合，并可能打开通往 74,000 美元至 76,000 美元的通道。如果阻力位有效，盘整可能继续，但随着主要持仓者的回归，下行压力似乎正在逐渐被吸收，而不是加速。

周五，油价接近六个月来的最高点，有望实现三周以来的首次周线上涨。此前，华盛顿方面表示，如果德黑兰在几天内不同意达成核协议，将面临后果，这引发了人们对潜在冲突的担忧。

截至格林威治标准时间 11:30，布伦特原油期货下跌 25 美分，跌幅 0.35%，至每桶 71.41 美元；美国西德克萨斯中质原油期货下跌 30 美分，跌幅 0.45%，至每桶 66.13 美元。

本周，布伦特原油价格上涨 5.3%，西德克萨斯中质原油价格上涨 5.2%。

盛宝银行大宗商品策略主管奥勒·汉森表示：“如果我们认真对待特朗普的言论，我们正在等待一个可能具有决定性意义的结果。”他补充道：“市场情绪紧张，今天将是观望的一天。”

美国总统唐纳德·特朗普周四表示，如果伊朗不同意缩减其核计划，将会发生“非常糟糕的事情”，并设定了 10 到 15 天的最后期限。

据当地媒体报道，作为回应，伊朗计划与俄罗斯举行联合海军演习，而就在几天前，伊朗刚刚因军事演习而暂时关闭了霍尔木兹海峡。

伊朗是世界主要石油生产国之一，位于石油资源丰富的阿拉伯半岛对面，隔着霍尔木兹海峡，全球约20%的石油供应都要经过这里。该地区的任何冲突都可能限制石油流入全球市场，并推高油价。

Phillip Nova 高级市场分析师 Priyanka Sachdeva 表示：“在几轮美伊核谈判失败后，市场关注点显然已转移到中东日益紧张的局势上，尽管投资者仍在争论是否会发生任何实际的冲突。”

盛宝银行的分析显示，近几天来，交易员和投资者增加了布伦特原油看涨期权的购买量，押注价格上涨。

原油库存下降以及主要产油国和出口国面临出口限制的报道也支撑了油价。

美国能源信息署周四发布的一份报告显示，美国原油库存减少了900万桶，同时炼油厂开工率提高，出口量增加。

然而，作为全球最大的石油消费国，美国利率前景的担忧限制了油价的进一步上涨。

萨赫德瓦表示：“美联储最近的会议纪要表明，如果通胀持续高企，利率可能会保持不变甚至进一步上升，这可能会抑制需求。”

较低的利率通常会支撑原油价格。

市场也在评估供应过剩的影响，因为有讨论称，欧佩克+联盟可能从4月份开始恢复石油增产。

摩根大通分析师娜塔莎·卡内娃和柳芭·萨维诺娃在一份报告中表示，2025 年下半年出现的石油过剩现象持续到 1 月份，并且可能会继续下去。

他们补充说：“我们的平衡预测仍然表明今年晚些时候会出现大量盈余，”并指出，为了防止 2027 年库存过度积压，需要每天减产约 200 万桶。

周五，美元有望录得自 10 月以来最大的单周涨幅，这得益于一系列好于预期的经济数据以及美联储更为鹰派的言论，与此同时，美国和伊朗之间的紧张局势持续升级。

衡量美元兑一篮子主要货币汇率的美元指数周五小幅走高，本周有望上涨约 1.1%。

劳动力市场数据在前一交易日支撑了美元，上周美国首次申请失业救济金的人数降幅超过预期，证实了劳动力市场的持续稳定。

本周早些时候，美联储最新会议纪要显示，在持续的通胀压力下，决策者们在利率路径上仍然存在分歧。

野村证券G10外汇策略主管多米尼克·邦宁表示：“相对强劲的经济数据、美联储会议纪要中略显鸽派的语气、中东局势的紧张以及投资者一定程度的重新配置，都解释了为什么美元能够反弹。”

在地缘政治紧张局势升级时期，投资者往往会转向美元。

市场风险配置

美国总统特朗普周四警告伊朗，伊朗必须就其核计划达成协议，否则将面临“非常糟糕的后果”，并给德黑兰10到15天的合作期限。伊朗表示，如果遭到攻击，将对该地区美军基地进行报复。

三菱日联金融集团 (MUFG) 欧洲、中东和非洲地区全球市场研究主管德里克·哈尔彭尼表示：“鉴于中东地区的军事集结以及特朗普的言论，我认为市场肯定会为周末可能发生的情况做好准备。”

他还补充说，原油价格的任何上涨都可能使包括欧元、日元和英镑在内的几种货币面临压力。

“这些货币可能会出现更大的波动，”他说。

英镑稳定在一个月低点附近，报1.3455美元，并有望录得1.4%的周跌幅，这将是自2025年1月以来的最大单周跌幅。

欧元下跌 0.1% 至 1.1760 美元，本周累计下跌近 0.9%，欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德的任期前景不明朗也加剧了欧元的下跌。

利率

市场正等待周五晚些时候公布的美国核心个人消费支出价格指数和第四季度国内生产总值初步数据，这些数据可能会决定货币的下一步走势。

投资者仍然预期美联储今年将降息两次左右，尽管根据芝加哥商品交易所集团的 FedWatch 工具显示，6 月份降息的可能性已从一周前的 62% 降至 58% 左右。

Northlight Asset Management 首席投资官 Chris Zaccarelli 表示：“美联储内部的主要争论是，是否应该先发制人地降息以支持劳动力市场，还是应该将利率维持在较高水平更长时间以对抗通货膨胀。”

他还补充说，周五的个人消费支出报告“将加剧这场争论”。

日本周五公布的数据显示，1月份核心消费者物价指数年通胀率放缓至2.0%，为两年来最低水平。

凯投宏观亚太区首席经济学家阿比吉特·苏里亚表示：“鉴于上一季度经济活动复苏乏力，今天的数据不会让日本央行感到有必要恢复紧缩政策。”

日元兑美元下跌超过0.4%，至155.53。

日本首相高市早苗周五发表讲话，强调政府致力于重振经济，但货币对此几乎没有反应。

另一方面，受新西兰储备银行更为鸽派的利率前景影响，新西兰元本周有望下跌 1.3%。