周一亚洲交易时段，日元兑一篮子主要货币普遍上涨，开始从近两周低点反弹，此前日元兑美元汇率曾触及低点。受避险资产需求回升的推动，日元走强。此举正值投资者对美国最高法院历史性裁决后特朗普政府的关税措施表示担忧之际。

随着日本央行决策者面临的通胀压力有所缓解，市场对日本加息的预期至少在9月份之前都会降低。投资者目前正在等待日本公布更多关键经济数据，以重新评估这些预期。

价格概览

今日日元汇率：美元兑日元下跌约0.7%，至153.99日元，低于上周五收盘价155.03日元，盘中最高触及154.95日元。

日元周五收盘对美元下跌不到0.1%，连续第三个交易日走低，并触及近两周低点155.64日元，主要原因是日本通胀压力缓解。

上周日元兑美元下跌1.6%，这是过去三周内的第二次周跌幅，也是自2025年7月以来的最大单周跌幅。下跌的原因是市场对日本加息的预期降低，以及对日本首相高市早苗扩张性经济政策的担忧。

特朗普的关税举措

2026 年 2 月 20 日，星期五，美国最高法院发布了一项历史性裁决，宣布特朗普政府此前征收的广泛关税无效，裁定使用《国际紧急经济权力法》(IEEPA) 征收这些关税超出了总统的法定权限。

作为迅速回应，特朗普于 2026 年 2 月 21 日星期六宣布，全球关税将从 10% 提高到 15%，并将于明天，即 2026 年 2 月 24 日星期二生效。

这一次，特朗普援引了 1974 年贸易法第 122 条，该法律允许总统在无需国会立即批准的情况下，对国际收支逆差问题征收最多 150 天的临时关税。

最高法院的裁决还引发了重大的法律问题，即在之前的“非法”制度下支付了数十亿美元的公司是否可以获得赔偿，而这一过程可能需要数年时间才能在法庭上得到解决。

日本利率

东京周五公布的数据显示，日本1月份核心通胀率放缓至两年来的最低水平，缓解了日本央行面临的通胀压力。

根据该数据，市场预期日本央行在 3 月份的会议上加息 0.25 个百分点的预期从 10% 降至 3%。

4 月份会议上加薪 0.25 个百分点的定价也从 50% 降至 30%。

根据路透社最新调查，日本央行可能在9月份将利率提高至1%。

投资者正在等待日本公布更多关于通胀、失业率和工资水平的数据，以便重新评估这些预期。

周五交易期间，大多数加密货币上涨，市场对美国最高法院推翻特朗普关税的决定表示欢迎。

美国最高法院大法官今天裁定，唐纳德·特朗普根据《国际紧急经济权力法》征收的关税是非法的，并指出总统无权对进口商品征收关税。

对此，特朗普宣布，除了法院裁决未取消的关税外，他还打算在全球范围内征收 10% 的关税，并表示他将考虑根据其他立法重新征收替代关税。

市场也消化了美国第四季度国内生产总值数据，数据显示增长1.4%，远低于道琼斯调查预期的2.5%。

美国银行首席美国经济学家阿迪亚·巴韦表示，如果不是政府停摆的影响，经济增长率本应达到 2.5% 至 2.6% 左右。

通胀数据也引发了人们的担忧，因为核心个人消费支出价格指数（美联储首选的通胀指标）12 月份的年化率为 3%，符合预期，但仍远高于央行 2% 的目标。

根据芝加哥商品交易所集团的FedWatch工具显示，关于美联储政策，市场普遍预期今年首次降息将在6月份进行。

以太坊

截至格林威治标准时间 21:45，以太坊在 CoinMarketCap 上的交易价格上涨了 1.2%，达到 1,971.8 美元，尽管该加密货币本周下跌了 3.9%。

周五，加元兑美元汇率录得周线下跌，投资者正在评估喜忧参半的国内零售销售数据以及美国最高法院关于关税的里程碑式裁决。

加元（俗称“卢尼”）兑美元下跌0.1%，至1.3687加元兑1美元，或73.06美分，盘中交易区间为1.3671至1.3710。本周，加元累计下跌0.5%，原因是国内数据显示通胀压力有所缓解，而美元则普遍走强。

美国最高法院裁定取消唐纳德·特朗普总统根据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的全面关税，该法旨在用于国家紧急状态期间。

加拿大皇家银行的经济学家克莱尔·范和内森·詹森在一份研究报告中表示，该裁决对加拿大贸易的影响可能小于对大多数其他国家的影响。

经济学家们解释说，大多数加拿大出口产品已经免于根据《国际经济权力法》征收的关税，而针对特定产品的关税措施（这对加拿大经济来说是一个更大的问题）则不受法院裁决的影响。

加拿大出口的木材、钢铁和铝，以及不符合《美国-墨西哥-加拿大协定》的汽车零部件，继续面临美国高额关税。

数据显示，加拿大12月份零售额环比下降0.4%，主要原因是汽车及零部件经销商的销售疲软。不过，初步估计显示，1月份零售额将反弹1.5%。

BMO资本市场首席经济学家雪莉·考希克在一份报告中表示，尽管经济持续存在不确定性，但消费者支出依然保持韧性。

石油是加拿大的主要出口产品之一，其价格变化不大，下跌0.1%至每桶66.39美元，原因是市场预期美国在下周之前不会对伊朗采取军事行动。

加拿大政府债券收益率各期限略有下降。10年期国债收益率下跌1.4个基点至3.220%，此前曾触及12月1日以来的最低水平3.199%。

关键问题是：当可再生能源被公认为更优越的发电技术时，会发生什么？本质上，我们正在目睹一个替代过程——一种商品生产商取代另一种，可再生能源取代化石燃料——这就引出了这一假定的能源转型中“最小可行规模”的问题。

“最小可行规模”指的是维持系统正常运转和经济可行性所需的最低运营水平或吞吐量。试想一条收费公路，所有车辆都需要付费才能维持运营和维护。如果交通量急剧下降，收入减少，维护预算缩减，故障频发，最终可能导致系统崩溃或废弃。这与早期被称为“死亡螺旋”的概念非常相似，即公用事业用户数量减少，而成本却持续上升。随着低成本可再生能源不断取代化石燃料发电，类似的动态也可能影响化石燃料行业的结构。在美国，化石燃料基础设施分为两大类：煤炭的铁路运输和矿山，以及天然气的钻井平台和管道。人们对最小可行规模的担忧在于，如果化石燃料产量下降到一定程度——随着可再生能源渗透率的提高以及煤电和燃气发电机组运行时间的减少——该行业可能无法产生足够的收入来维持在不断萎缩的市场中两套相互竞争的基础设施。

中国的燃煤电厂运营商已经开始适应低成本可再生能源带来的“新现实”。他们正在改造现有电厂，使原本为基荷运行而设计的电厂能够以更灵活的周期运行——间歇性运行，效率更高——因为它们的发电量正日益被更便宜的可再生能源所取代。这些曾经设计用于基荷发电的化石燃料电厂，如今必须更加间歇性地运行才能保持经济效益。这可能很快也会成为其他地区面临的挑战，但情况略有不同。中国的天然气储量远小于美国，因此将煤炭发电与可再生能源相结合是合理的。然而，美国却有两种化石燃料在争夺发电份额。正如一位电影中的将军所说：“让他们打吧。”

此时，最小可行规模问题对国内能源生产商而言变得尤为棘手。可再生能源正在蚕食传统能源的市场份额，正如收费公路的例子所示，收入可能不足以支撑两条并行的化石燃料发电基础设施。煤电需要大规模的采矿作业和铁路运输，而天然气发电厂则依赖于钻探、加工和管道网络。在价格疲软和需求萎缩的环境下，这两者或许都不再必要——至少在发电方面是如此。

我们的结论着实出乎意料：燃煤发电可能会出现小幅复苏。位于“矿井口”（即紧邻正在开采的矿井）的燃煤电厂所需的燃料基础设施远少于同等规模的燃气电厂。此外，电力市场本身的动态也值得关注。在澳大利亚等地，可再生能源正在逐步取代化石燃料发电，且持续时间越来越长，消费者电价也显著下降。这导致化石燃料发电及其相关基础设施的收入减少，因为这些资产闲置的时间越来越长。化石燃料发电仍然不可或缺，尤其是在冬季，因为冬季日照时间短，风力发电量通常较弱，但所需的设施数量将大幅减少。我们预计，在一个快速萎缩的市场中，各方将展开激烈的竞争。

即使煤炭技术已步入后期，还有两个因素可能进一步巩固煤炭作为锅炉燃料的地位。首先是储存：电厂附近可以储备足够几个月使用的煤炭，而无需担心供应可靠性或价格波动。其次，冬季天然气井冻结会造成严重的可靠性问题，反复暴露系统存在的严重缺陷。近期的每一次严寒天气都凸显了这些脆弱性。随着冬季发电对化石燃料的依赖性增加，天然气输送系统性能相对较弱的问题可能会变得更加突出。长期以来，天然气因其清洁且价格低廉，一直是新建电厂锅炉燃料的首选。然而，美国目前正在逐步取消对电厂的清洁空气排放标准。如果现任政府将二氧化硫和氮氧化物等污染物（煤炭燃烧的主要排放物）重新归类为“自由颗粒物”，也不足为奇。从竞争角度来看，这将消除天然气最强大的优势之一，实际上也使煤炭变得“清洁”。届时，天然气行业的主要论点将是其价格仍然低于煤炭。然而，随着美国液化天然气出口不断扩大，天然气价格上涨且波动加剧，就连这种说法也变得站不住脚了。

我们之前曾撰文探讨过从电报到电话的技术转型（《电报的衰落对化石燃料的启示》，2026年2月11日）。天然气，至少在电力领域，长期以来一直被视为煤炭的替代能源——所谓的“过渡燃料”。如果可再生能源占据主导地位——我们认为这种情况将会发生——那么可能既没有必要也不愿意继续为支持天然气和煤炭发电所需的庞大基础设施买单。这就引出了最小可行规模的问题。煤电厂在冬季的运行效率通常优于燃气电厂，而且其燃料价格波动较小。随着煤炭和天然气在日益萎缩的电力市场份额中展开竞争，煤炭不应被完全排除在外。

主要结论是，从长远来看，化石燃料将不再是基荷发电的普遍需求（如中国的情况），与之相关的庞大基础设施即使仍是补充可再生能源的必要手段，也可能在经济上变得不可行。换言之，由于能源政策的不连贯，我们可能面临因收入不足而导致能源基础设施无序崩溃的风险。