周三欧洲交易时段，金价上涨，连续第四个交易日走高，并继续刷新历史新高，此前金价历史上首次突破每盎司4500美元大关。此轮上涨主要受强劲的投资需求推动，而美元在汇市的持续走弱也起到了支撑作用。

在这些事态发展之际，市场普遍预期美联储明年将两次降息。为了重新评估这些预期，投资者正等待今天晚些时候公布的美国第三季度经济增长数据。

价格概览

• 今日黄金价格：黄金价格上涨约 0.95%，至每盎司 4,525.96 美元，创历史新高，开盘价为每盎司 4,484.25 美元，此前曾触及每盎司 4,467.84 美元的低点。

• 周二收盘时，黄金价格上涨0.9%，连续第三个交易日上涨。

美元

美元指数周三下跌0.1%，连续第三个交易日走低，触及两个半月以来的最低点，反映出美元兑一篮子主要货币和次要货币持续走弱。

众所周知，美元走弱使得以美元计价的黄金对持有其他货币的买家更具吸引力。

这些损失发生在圣诞节和新年假期前美元遭到积极抛售之际，以及一些美联储官员谨慎的言论带来的压力之下，这些言论凸显了人们对美国劳动力市场疲软日益增长的担忧。

多伦多 Silver Gold Bull 外汇和贵金属风险管理主管 Eric Bregar 表示，美元明年可能会下跌，至少在第一季度会下跌，因为美联储将越来越被迫承认劳动力市场状况不佳。

布雷加尔补充说，美联储可能被迫在降息方面做出更大让步，而且速度会比迄今为止更快。他指出，市场希望降息，并且人们预期一位新的、更加鸽派的美联储主席将力求实现这一目标。

美国利率

• 根据 CME FedWatch 工具显示，2026 年 1 月美国利率会议维持利率不变的概率为 87%，而降息 25 个基点的概率为 13%。

• 投资者目前预计美国明年将降息两次，而美联储自己的预测则表明只会降息一次，降息幅度为 25 个基点。

• 为了重新评估这些预期，投资者正在密切关注美国经济数据的进一步发布以及美联储官员的评论。

黄金前景展望

三菱的分析师表示，在一年中的这个时候——通常是人们写一两张圣诞贺卡的时候——贵金属价格却创下历史新高，这或许表明投资者并没有把假期视为获利了结的机会。

OANDA MarketPulse 的市场分析师 Zain Vawda 表示，在最新的美国通胀和劳动力市场数据公布后，市场对降息的预期有所增加，这支撑了对贵金属的需求。

Vawda补充说，由于中东局势紧张、俄罗斯和乌克兰之间能否达成和平协议存在不确定性，以及美国最近对委内瑞拉油轮采取的行动，对避险资产的需求预计也将保持强劲。

SPDR基金

全球最大的黄金支持型交易所交易基金 SPDR 黄金信托基金的黄金持有量周二保持不变，总持有量稳定在 1,054.56 公吨，为 2022 年 6 月 23 日以来的最高水平。

周三，欧元兑一篮子货币在欧洲交易时段走强，连续第三个交易日上涨，并触及三个月高位。圣诞节假期前夕，外汇市场对美元的抛售持续，支撑了欧元的上涨。

欧元也受到市场对欧洲央行在 2026 年 2 月降息预期下降的提振，尤其是在欧元区近几周经济活动改善的情况下，同时市场预期随着下行风险的缓解，这种改善势头将会持续。

价格概览

• 今日欧元汇率：欧元兑美元汇率上涨约 0.15%，至 1.1808 美元，为 9 月 25 日以来的最高水平，开盘价为 1.1794 美元，盘中一度触及 1.1786 美元的低点。

• 周二，欧元兑美元收涨0.3%，连续第二个交易日上涨，原因是市场预期欧洲央行将在2026年尽可能长时间地维持利率不变。

美元

美元指数周三下跌0.1%，连续第三个交易日走低，触及两个半月以来的最低点，反映出美元兑一篮子主要货币和次要货币持续走弱。

这些损失发生在圣诞节和新年假期前美元遭到积极抛售之际，以及一些美联储官员谨慎的言论带来的压力之下，这些言论凸显了人们对美国劳动力市场疲软日益增长的担忧。

多伦多 Silver Gold Bull 外汇和贵金属风险管理主管 Eric Bregar 表示，美元明年可能会走弱，至少在第一季度会走弱，因为美联储将越来越被迫承认劳动力市场状况不佳。

布雷加尔补充说，美联储可能被迫在降息方面做出比迄今为止更大的让步，并指出市场希望利率下降，而且人们普遍预期一位新的、更加鸽派的美联储主席将力求实现这一目标。

欧洲利率

• 欧洲中央银行在 2026 年 2 月降息 25 个基点的货币市场定价仍低于 10%。

• 为了促使这些预期重新定价，投资者正在等待欧元区进一步的经济数据，包括通货膨胀、失业率和工资数据。

利率差

在美联储最新决定之后，欧洲和美国之间的利率差缩小至美国利率低 160 个基点，这是自 2022 年 5 月以来的最小差额，这将支撑欧元兑美元进一步走强。

周三亚洲交易时段，日元兑一篮子主要货币和次要货币走强，连续第三个交易日兑美元走强。此前，日本当局发出强烈警告，暗示东京准备干预市场以支撑日元汇率。

与此同时，根据日本央行10月份会议纪要，决策者们讨论了继续上调利率至对经济中性水平的必要性。九位理事中的几位指出，日元近期的贬值可能导致进口成本上升，从而引发过度通胀。

价格概览

• 今日日元汇率：美元兑日元下跌0.4%，至155.55，开盘价为156.21，盘中最高触及156.28。

• 日元周二收盘对美元上涨约0.4%，这是继日本方面强烈警告货币波动过大后，日元连续第二个交易日上涨。

日本当局

日本财务大臣片山五月确认，日本有“充分的行动自由”采取大胆措施应对日元过度波动。

片山在周二的新闻发布会上表示，近期本币的走势完全没有反映市场基本面，而是由投机行为驱动，这为东京在必要时干预市场提供了正当理由。

片山补充说，日本政府将根据9月份与美国就汇率政策达成的协议，采取适当措施应对汇率过度波动。

周一上午早些时候，日本最高货币外交官三村敦树和内阁官房长官木原稔都在东京对外汇市场“剧烈波动”表示担忧。

他们强调，日本当局正在密切关注货币走势，并警告称，如有必要，官员们已准备好采取适当措施，这清楚地表明了日本可能进行干预以遏制过度波动。

日本银行

根据今天在东京公布的日本央行10月份会议纪要，政策制定者讨论了继续将利率提高到对经济而言中性的水平的必要性，一些成员认为这将有助于实现稳定的长期增长。

九名董事会成员中有几位警告称，日元近期的下跌可能会因进口成本上升而导致过度通货膨胀。

在10月29日至30日的会议上，日本央行维持利率在0.5%不变，但行长上田一夫释放出强烈的信号，暗示可能即将加息。两位鹰派成员高田一和田村直树反对这一决定，并提议将利率上调至0.75%，但最终未获通过。

在本月12月举行的后续会议上，央行将利率上调至0.75%，这是自1995年9月以来的最高水平，也是继1月份上调之后，2025年的第二次加息。

10 月份的会议纪要显示，许多成员已经认为进一步加息的条件已经具备，但他们希望更清楚地了解企业明年是否会继续提高工资，尤其是在美国提高关税的影响仍然存在不确定性的情况下。

日本利率

• 日本央行在 1 月份的会议上加息 0.25 个百分点的市场预期仍然稳定在 20% 左右。

• 为了促使投资者重新评估这些预期，他们正在等待日本的通货膨胀、失业率和工资的进一步数据。

经过数月的摸索，市场上周终于获得了一些通胀数据。由于创纪录的政府停摆扰乱了经济日程，11月份消费者价格指数（CPI）的发布姗姗来迟，却为人们提供了一个了解日常物价压力的官方视角。

这些数据本身好于预期。总体通胀率同比为2.7%，核心通胀率为2.6%。这低于经济学家此前预期的接近3%的水平，并使通胀率保持在市场关注的、具有重要心理意义的“两点区间”内，而市场在展望2026年之际一直密切关注这一区间。

与此同时，这份报告远非理想或“完美”。由于美国劳工统计局在疫情封锁期间无法收集10月份的价格数据，因此该报告缺乏分析师用来衡量通胀动能的通常的月度变化数据。相反，它更像是一张清晰的快照——确认了当前的通胀水平，而不是对未来走势的明确指示。

这种区别很重要。而且不仅仅关乎利率。

当通货膨胀成为一个关乎美国自身的问题时

到2025年，通胀不再仅仅是价格问题。相反，它成为市场对美国本身提出的一个更广泛问题的一部分——即，美国资产是否仍然值得享有过去十多年来一直享有的“溢价”，涵盖从股票、债券到美元本身的所有资产。

在这方面，消费者物价指数（CPI）报告的细节并未带来多少安慰。家具和“家庭用品”（涵盖从杯子、餐具到铲子、割草机等各种物品的广泛类别）的价格持续上涨，因为企业开始将与关税相关的进口成本转嫁给消费者。食品通胀也居高不下，肉类、家禽和鸡蛋的价格在过去一年上涨了约5%。住房成本也继续攀升，住房价格同比上涨约3%。

这种局面已屡见不鲜：商品通胀不均衡、关税在幕后悄然发挥作用，以及持续高企的租金和住房成本。美联储主席杰罗姆·鲍威尔多次指出贸易政策是通胀超出预期的原因之一，同时他也强调，官员们需要更清晰的证据才能断定价格压力是反映一次性调整还是更持久的趋势。对于外汇市场而言，这种不确定性会带来切实的后果。

即使通胀下跌，为何通胀对美元仍然重要

货币市场并非总是对通胀本身敏感。重要的是通胀所传递的信号——关于经济增长、政策、信誉、治理，以及或许最重要的，可预测性。

过去十年，美国能够承受更高的通胀，而美元却未受到惩罚。例如，在新冠疫情期间，美元最初作为避险资产大幅上涨，随后由于美国经济表现优于其他国家并引领了全球加息周期，美元的强势地位持续多年。更强劲的经济增长、更高的收益率、深厚的资本市场和稳定的制度——只要这些因素保持稳定，美元溢价就能维持不变。

到 2025 年，这种混合局面开始瓦解。

即使通胀有所缓解，但关税造成的扭曲、美联储面临的政治压力以及数月的数据缺失，都使得经济形势难以解读。投资者不再仅仅关注价格下跌的速度是否足够快，他们开始质疑游戏规则本身是否正在发生变化。

那次重新评估决定了美元当年的走势。

为什么2025年可能会被铭记为世界对美元感到震惊的一年？

1月初，美元汇率在经历了长达十年的上涨行情后，接近了近期历史高位。但随后形势逆转。

从1月到6月，美元兑一篮子主要货币下跌了约11%，这是自20世纪70年代初布雷顿森林体系崩溃和石油危机颠覆全球秩序以来，美元上半年表现最差的一次。

真正发生变化的与其说是货币政策，不如说是市场预期。2024年大选后，市场普遍预期美国经济将迎来新一轮的优异表现，这得益于资本流入、美国消费者的韧性以及美联储的政治独立性。然而，这种预期在今年春季破灭，新的关税政策出台以及更广泛的不确定性迫使投资者重新审视经济增长、通胀和公共债务等问题。

至关重要的是，即便美联储并未释放即将降息的信号，美元依然走弱。相反，市场开始预期另一种情况：美国经济增长放缓、治理优势削弱以及前景不明朗。一旦投资者不再相信美国拥有绝对的主导地位，美元的收益率溢价也就失去了以往的作用。

资本流动随之而来。外国投资者持有超过30万亿美元的美国资产，其中大部分资产历史上并未对冲汇率风险——这实际上是在押注美元走强。随着美元在2025年初开始贬值，这些投资者开始进行汇率对冲，实际上是在向市场抛售美元。鉴于外国持有美国资产的规模如此庞大，即使对冲行为发生微小的变化，也可能产生显著的压力。

没有回弹力的地板

年中，美元跌势趋于稳定。7月份一些好于预期的经济数据，以及关税对经济活动冲击不及预期的迹象，提振了市场情绪。但稳定并不等同于复苏。

2025年下半年的大部分时间里，美元在低点附近徘徊，横盘整理，没有出现令人信服的反弹。这种走势本身就说明了一些问题。美国主导地位的初步重新定价或许已经完成，但即便人工智能股票有所增长，之前的溢价也尚未恢复。

然后是周四的通胀报告。

如果CPI数据呈现出清晰明确的通缩趋势，或许会成为催化剂——强化通胀风险正在消退、美联储可以更有信心放松货币政策以及美国经济表现优异正在重现的预期。然而，市场仅接收到部分信号。通胀正在放缓，但并不均衡；关税仍在推高物价；不确定性依然高企。对于重视市场透明度的外汇市场而言，这些不足以改变当前的市场格局。

美元会在2026年“完蛋”吗？

这是一个错误的问题。更好的问题是，市场能否完成始于2025年的重新调整——或者是否会认定，无论好坏，美国仍然是世界上风险最小的地方。

包括摩根士丹利在内的一些策略师预计，随着美国经济增长放缓、利率差收窄以及外国投资者持续进行对冲，美元将进一步走弱。另一些人则认为，近期消费者信心调查所暗示的经济下滑，可能会引发新一轮的“避险潮”，从而支撑美元，这看似矛盾，实则可能起到支撑作用。

两种结果都有可能。不太可能的是美元会迅速恢复到2010年代那种毫不费力的统治地位。

这对我们所有人来说意味着什么

汇率波动是市场中最抽象的因素之一——充斥着数字和图表，令人眼花缭乱。当然，直到它们真正影响到现实生活，人们才会意识到这一点。美元走弱意味着出国旅行成本更高，进口商品价格上涨——香槟、手提包、还有我一直在网上垂涎的那些漂亮的法国鞋——以及整体上更少的折扣。对大多数家庭来说，这些成本的缓慢累积会让生活成本略微增加。

真正的问题不在于美元下跌了11%，而在于导致美元下跌的原因。多年来，全球投资者首次开始意识到，“美国例外论”或许终有尽头。

无论他们的看法是对是错，在我看来，这种预期的转变是 2025 年影响最为深远的重新定价。